Unconventional Trading Strategie

Flusso di cassa convenzionale cosa è un flusso di cassa convenzionale Una serie di flussi di cassa entrata e in uscita nel tempo in cui vi è più di una variazione della direzione del flusso di cassa. Questo contrasta con un flusso di cassa convenzionale, dove c'è solo un cambiamento di direzione del flusso di cassa. In termini di notazione matematica - dove il segno - rappresenta un deflusso e denota un afflusso - un flusso di cassa non convenzionale apparirebbe come -,,,, -, o, in alternativa, -, -, -. Il termine è particolarmente usato nella scontato analisi cash flow (DCF). Un flusso di cassa convenzionale è più difficile da gestire in analisi DCF di cash flow convenzionale poiché può avere più tassi interni di ritorno (IRR), a seconda del numero di cambiamenti di direzione del flusso di cassa. SMONTAGGIO Cash Flow non convenzionali in situazioni di vita reale, esempi di flussi di cassa non convenzionali sono abbondanti, soprattutto in progetti di grandi dimensioni in cui la manutenzione periodica può comportare ingenti spese di capitale. Ad esempio, un grande progetto di produzione di energia termica in cui i flussi di cassa sono proiettate nel corso di un periodo di 25 anni può avere uscite di cassa per i primi tre anni durante la fase di costruzione, la raccolta da quattro anni a 15, un deflusso nell'anno 16 per la manutenzione programmata , seguito da afflussi fino all'anno DEFINIZIONE 25.Unconventional Oil of Unconventional Oil Un tipo di petrolio che viene prodotto o ottenuto attraverso tecniche diverse da quelle tradizionali di estrazione del pozzo di petrolio. la produzione di petrolio non convenzionale è comunemente visto come più costoso di produzione di petrolio convenzionale, meno efficiente, ed è probabile che a causare più danni ambientali. Questo è perché l'olio non convenzionale è considerato più pesante e richiede più complesse procedure per l'elaborazione. Tuttavia, la crescente domanda mondiale di petrolio, combinata con la sua contrazione dell'offerta, ha più imprese di svolta a petrolio non convenzionale. Le fonti di petrolio non convenzionale includono olio sintetico, sabbie bituminose. e formazioni di scisto. Abbattere Unconventional Oil Storicamente, l'esplorazione e produzione di petrolio e gas naturale focalizzato sulle fonti che erano più semplice per l'accesso: pozze di petrolio e gas che possono essere perforati in e pompato in superficie. Questo tipo di produzione è considerato convenzionale. fonti non convenzionali di petrolio non scorrono vicino alla superficie e richiedono diversi metodi di estrazione. L'olio di scisto, per esempio, viene prodotto utilizzando vapore o acidi disegnare olio su rocce a bassa permeabilità. fonti non convenzionali di petrolio rimangono relativamente non sfruttato rispetto alle fonti convenzionali a causa dei requisiti tecnici e dei costi associati alla produzione. I progressi nelle metodologie hanno reso fonti di petrolio non convenzionali più accessibile, e hanno ridotto i costi di estrazione. Come fonti convenzionali di petrolio sono esaurite o diventare troppo costoso da usare, fonti non convenzionali si prevede di recuperare una quota maggiore di produzione di combustibili fossili. Le fonti primarie di oli non convenzionali sono gli oli pesanti, sabbie bituminose, scisti bituminosi e sabbie stretti. Olio da queste fonti può richiedere ulteriore affinamento perché non è considerato omogeneo come petrolio convenzionale, che può rendere petrolio non convenzionale più costoso. Tuttavia, come fonti convenzionali prosciugano vi è una probabilità crescente che il petrolio diventerà più costoso in generale, cambiando così l'economia associati production. A passo nel buio: la politica monetaria non convenzionale dopo la crisi Andrew Crockett Memorial Lecture di Raghuram Rajan 1 - 23 giugno 2013 sono onorato di essere invitato a dare la prima lezione Andrew Crockett Memorial presso la Banca dei regolamenti internazionali (BRI). Sir Andrew Crockett è stato il direttore generale della BRI dal 1 ° gennaio 1994 al 31 marzo 2003. Durante questo periodo, ha guidato la Banca attraverso un periodo di notevoli cambiamenti. In particolare, ha fortemente incoraggiato l'espansione della membership BIS oltre la sua tradizione, la maggior parte europea, di base. Prima di quanto la maggior parte, vide che le organizzazioni multilaterali bisogno di cambiare per rimanere rilevante. Ma forse il suo atto più preveggente è stato il discorso che ha pronunciato il 13 febbraio 2001, dal titolo Politica monetaria e la stabilità finanziaria. In esso egli sosteneva la combinazione di un sistema finanziario liberalizzato e uno standard fiat alle norme monetarie basato esclusivamente in termini di inflazione non è sufficiente a garantire la stabilità finanziaria. Questo non significa negare che l'inflazione è spesso fonte di instabilità finanziaria. Certamente è. Ma il contrario non è necessariamente vero. Ci sono numerosi esempi di periodi in cui il ripristino della stabilità dei prezzi ha fornito un terreno fertile per eccessivo ottimismo. Se l'assenza di inflazione non è, di per sé, sufficiente a garantire la stabilità finanziaria. a quello che possiamo guardare a contenere il loro accumulo La risposta è, ovviamente, regolamentazione prudenziale. Tuttavia, gli strumenti di regolamentazione prudenziale sono a loro volta basate su percezioni di rischio che non sono indipendenti dal ciclo del credito e del risparmio di prezzo. Se regolamentazione prudenziale dipende valutazioni di garanzie, l'adeguatezza patrimoniale e così via, e se la valutazione delle attività è distorta, il baluardo contro l'accumulo di squilibri finanziari sarà indebolito. In questi pochi paragrafi, Andrew Crockett ha riassunto ciò che ha preso molti di noi un intero crisi finanziaria globale e anni di ricerca per imparare. Il documento è lungo solo 7 pagine, ma contiene molte gemme che hanno guidato il programma di ricerca molto attivo presso la BRI e ha costituito la base di numerosi articoli che sono stati scritti dopo la crisi. Il team di ricerca superba presso la BRI, tra cui Claudio Borio, Bill White, e molti altri iscritti sul programma di ricerca disposti in Andrew Crocketts discorso. E 'un peccato che l'establishment della politica prestata poca attenzione a loro prima che la crisi finanziaria globale del 2007-2012. Dobbiamo fare in modo che non trascuriamo la saggezza di Andrew Crockett e la sua squadra, ancora una volta. I banchieri centrali oggi ci hanno dato molte ragioni per tornare a Andrew Crocketts discorso. Nel oggi il discorso, voglio andare oltre i loro nuovi strumenti, che rientrano sotto la rubrica politiche monetarie non convenzionali. Gran parte del tempo, sarò esplorato i contorni di ciò che non sappiamo, facendo domande piuttosto che fornire risposte. Ma partiamo dall'inizio, per le cause più profonde alla base della recente crisi finanziaria e sovrano negli Stati Uniti e in Europa. Per sua stessa natura, questo deve essere speculativo. Le radici della crisi due narrazioni delle fonti della crisi, e rimedi guardiano concorrenti, stanno emergendo. La prima, e la diagnosi più noto, è che la domanda è crollata a causa del debito elevato costruire prima della crisi. Le famiglie (e paesi) che sono stati più inclini a spendere non può prendere in prestito più. Per rilanciare la crescita, altri devono essere incoraggiati a spendere - i paesi in surplus dovrebbero tagliare le eccedenze, i governi che può ancora prendere in prestito dovrebbe correre i deficit più grandi, mentre le famiglie parsimoniosi dovrebbero essere dissuasi dal risparmio attraverso la roccia tassi di interesse inferiori. In queste circostanze, la temerarietà di bilancio è una virtù, almeno nel breve termine. A medio termine, una volta che la crescita riprende, il debito può essere pagato verso il basso e il settore finanziario ha frenato in modo che non infligge un'altra crisi sul mondo. Ma c'è un altro racconto. E cioè che la capacità di crescita fondamentale nei paesi industrializzati si sta spostando verso il basso per decenni, mascherato per un po 'dalla domanda debito-alimentata. Più tale domanda, o per chiedere spese avventate dai mercati emergenti, non ci ha messo su un percorso sostenibile alla crescita. Invece, le democrazie industriali hanno bisogno di migliorare l'ambiente per la crescita. Il primo racconto è quella keynesiana, modificato per una crisi del debito. E 'la più funzionari di governo e banchieri centrali, così come gli economisti di Wall Street, abbonarsi a, e ha bisogno di poca elaborazione. Il secondo racconto, a mio avviso, offre una visione più profonda e più convincente della piaga che affligge i nostri tempi. Mi permetta di carne fuori un po '. 2 anni 1950 e 1960 furono un periodo di forte crescita in Occidente e in Giappone. Un certo numero di fattori, tra cui la ricostruzione dalla distruzione del tempo di guerra, la rinascita del commercio dopo 1930 protezionistiche, la laminazione di nuove tecnologie al potere, dei trasporti e comunicazioni tra i paesi, e l'espansione nel livello di istruzione, tutti i paesi industriali aiutato a crescere. Ma, come Tyler Cowen ha sostenuto nel suo libro, The Great stagnazione. quando questi frutta a basso impiccagione erano state carpite, è diventato molto più difficile per spingere la crescita dal 1970 in poi. Nel frattempo, però, come scrive Wolfgang Streeck persuasivo nel New Left Review, quando sembrava un'eternità di innovazione e la crescita allungato avanti nel 1960, i governi democratici si sono affrettati a promettere via futura crescita ai loro cittadini, sotto forma di un ampliato stato sociale. La crescita vacillato, però, questo ha significato la spesa pubblica ampliato, anche se le risorse pubbliche si è ridotto. Per un po ', le banche centrali ospitati che la spesa. Le conseguenti alti livelli di inflazione hanno creato un diffuso malcontento, soprattutto perché poco la crescita ha portato. La fede in stimolo keynesiano diminuita, anche se l'inflazione alta ha ridotto i livelli di debito pubblico. Le banche centrali hanno iniziato concentrandosi su inflazione bassa e stabile come obiettivo primario, e sempre più sono diventati più indipendenti dai loro padroni politici. Governo deficit di spesa, tuttavia, ha continuato a ritmo sostenuto, e il debito pubblico in percentuale del PIL nei paesi industriali è salito costantemente dal fine del 1970, questa volta senza il beneficio di inflazione inattesa di ridurre il suo valore reale. Riconoscendo la necessità di trovare nuove fonti di crescita, gli Stati Uniti verso la fine del mandato di Jimmy Carter, e poi sotto Ronald Reagan, il settore finanziario settore deregolamentato e, come fece Margaret Thatcher Regno Unito. Concorrenza e l'innovazione sono aumentate notevolmente in questi paesi. Maggiore concorrenza, un commercio più libero, e l'adozione di nuove tecnologie, l'aumento della domanda di e redditi dei lavoratori altamente qualificati, di talento, e istruite che fanno lavori non di routine, come consulenza. Più di routine, una volta ben pagato, posti di lavoro fatto dal non qualificato o moderatamente istruiti sono stati automatizzati o in outsourcing. Quindi, la disuguaglianza del reddito è emerso, non in primo luogo a causa delle politiche che favoriscono i ricchi, ma perché l'economia liberalizzata favorito coloro attrezzato per trarre vantaggio da esso. La risposta politica miope alle ansie di coloro che in ritardo è stato quello di facilitare il loro accesso al credito. Di fronte a po 'di moderazione di regolamentazione e vigilanza, a volte in base alla fede che gli incentivi privati ​​hanno lavorato meglio in questo migliore dei mondi, il sistema finanziario un'overdose di prestiti a rischio verso soggetti di classe media inferiore, aiutati dai bassissimi tassi di interesse ufficiali. Europa continentale non ha deregolamentare tanto, e ha preferito ricercare la crescita in una maggiore integrazione economica. Ma il prezzo per la protezione dei lavoratori e delle imprese è stato più lento della crescita e aumento della disoccupazione. E, mentre la disuguaglianza non è aumentata tanto quanto negli Stati Uniti, le prospettive di lavoro erano terribili nella periferia di euro per i giovani e disoccupati, che sono stati lasciati fuori dal sistema protetto. L'avvento dell'euro è stato un vantaggio apparente, perché riduce gli oneri finanziari e dei paesi ha permesso di creare posti di lavoro attraverso la spesa di debito-finanziato. La crisi si è conclusa che la spesa, sia da parte dei governi nazionali (Grecia), i governi locali (Spagna), il settore delle costruzioni (Irlanda e Spagna), o del settore finanziario (Irlanda). Purtroppo, la spesa spinto verso l'alto i salari, in particolare, ma non esclusivamente, nei settori non commerciabili, come il governo e la costruzione. Senza un adeguato aumento della produttività, gli spendaccioni pesanti divennero sempre più competitiva e indebitati e cominciò a correre grandi deficit commerciali. Naturalmente, non mi sembrava in quel momento che paesi come la Spagna, con il suo basso debito pubblico e deficit, sono stati eccessi di spesa. Ma, come prevedeva Andrew Crockett, le maschere boom dei prestiti problemi. entrate statali spagnoli erano alte sul retro delle attività aggiunto e le tasse supplementari, e così la spesa sembrava moderata. Tuttavia, se la spesa è stata regolata per la fase del ciclo, era eccessivo. 3 L'importante eccezione a questo modello è stata la Germania, che era abituato a bassi costi di finanziamento prima ancora entrato nella zona euro. Germania doveva fare i conti con storicamente alto tasso di disoccupazione, derivante da riunificazione con un malato Germania Est. Nei primi anni di euro, la Germania ha avuto altra scelta che ridurre le tutele dei lavoratori, aumenti salariali limite, e ridurre le pensioni, come si è cercato di aumentare l'occupazione. il costo del lavoro Germanie è sceso rispetto al resto della zona euro, e le sue esportazioni e la crescita del PIL è esplosa. esportazioni Germanie, almeno in parte, sono state riprese dalla spesa Euro-periferia. Alla fine, la crisi finanziaria a partire dal 2007 ha portato la crescita del debito alimentati al termine. Gli Stati Uniti e l'Europa cadde in recessione, in parte perché la domanda di debito-alimentata scomparso, ma anche perché ha avuto un effetto moltiplicatore su altre fonti di domanda. Il caso per le politiche monetarie non convenzionali La crisi è stato devastante nel suo impatto. Intere mercati sono crollati, i depositanti hanno perso la fiducia anche nelle banche più solide, e nel corso del tempo, ha iniziato perdendo la fede nel debito dei sovrani deboli. Per l'economista finanziario, forse la dimostrazione più chiara della profondità dei problemi del settore finanziario è stata che le relazioni di arbitraggio standard, come la parità di tasso di interesse coperto iniziato rompersi. 4 C'era soldi per essere avuto senza rischi - ha fornito si potrebbe prendere in prestito e pochi potevano. L'economia reale è stata ugualmente devastato. Per un po ', come l'economista Barry Eichengreen ha fatto notare, la flessione dell'attività economica rintracciato sviluppi durante l'inizio della Grande Depressione. Il senno di poi è 20-20. Sembra ormai evidente che le banche centrali avrebbero dovuto fare quello che hanno fatto allora, ma in molti modi, le banche centrali sono stati che la compongono come sono andati. Fortunatamente per il mondo, gran parte di quello che hanno fatto è stato esattamente di destra. Essi hanno facilitato l'accesso alla liquidità attraverso programmi innovativi come TALF, TAF, TARP, SMP, e LTRO. Prestando lungo termine senza fare troppe domande della garanzia che hanno ricevuto, con l'acquisto di beni al di fuori dei limiti abituali, e puntando su mercati riparazione, hanno ripristinato la liquidità a un sistema finanziario mondiale, che altrimenti sarebbe stata insolvente in base a prevalente prezzi delle attività di mercato. In questa materia, i banchieri centrali sono eroi meritatamente in un mondo che ha preziosa pochi di loro. Se devono essere soddisfacente a tutti sul salvataggio, forse è che la riparazione i banchieri centrali effettuate era troppo sottile per alcuni. Alla condizione che le condizioni di illiquidità, il sistema finanziario ha ricevuto un enorme contributo fiscale - se le azioni delle banche centrali, quali garanzie e acquisti non avevano funzionato, il contribuente sarebbe stato colpito con una perdita enorme se le cose non migliorano. Ma alla condizione che la riparazione del sistema, la sovvenzione sembrava piccolo. Non a caso, i banchieri salvati (e paesi) salvati sentito un po 'offeso quando i soccorritori li dovrebbero cambiare il loro comportamento. Invece, il pubblico ha visto grandi fx banchiere ritorno, e gli atteggiamenti banchiere che implicavano il salvataggio è stata una grande opportunità di investimento conferito i soccorritori. Nessun banchieri meraviglia oggi, e, purtroppo, hanno uno status sociale a metà tra quella di un protettore e un truffatore. Dico purtroppo, perché più che mai, il mondo ha bisogno di buoni bancario per promuovere la crescita. Sia come sia, la seconda fase del salvataggio è stato quello di stimolare la crescita con ultra-bassi tassi di interesse. E finora, le banche centrali sono state molto meno successo. Cerchiamo di capire perché. La spiegazione keynesiana e un'alternativa Secondo la visione keynesiana più influente, la causa principale del costante alto tasso di disoccupazione e una lenta ripresa è eccessivamente alti tassi di interesse reali. La logica è semplice. 5 Prima della crisi finanziaria scoppiata nel 2008, i consumatori buoyed la domanda statunitense prendendo in prestito pesantemente contro i loro aumento dei prezzi delle case. Mentre la crisi ha colpito, queste famiglie fortemente indebitati non potevano prendere in prestito e spendere di più. Un'importante fonte di domanda aggregata evaporato. Come consumatori indebitati smesso di comprare, i tassi di interesse reali (aggiustati per l'inflazione) devono sono caduti per incoraggiare le famiglie senza debiti finora parsimoniosi da spendere. Ma i tassi di interesse reali non è caduto abbastanza, perché i tassi di interesse nominali non possono essere ridotte sotto zero - la cosiddetta soglia zero bound è diventata un vincolo sulla crescita. 6 La spiegazione keynesiana suggerisce che il tasso di piena occupazione di equilibrio reale interesse per post-crisi in tutto il mondo-leva - il cosiddetto tasso neutrale - dovrebbe essere fortemente negativo. Questa è stata la giustificazione per le banche centrali di impiegare politiche innovative per cercare di ottenere tassi di interesse reali ultra-bassa. Che i tassi bassi non sembrano avere tassi di crescita migliorate rapidamente solo ha reso i banchieri centrali ancora più innovativa. Ma cosa succede se i tassi di interesse bassi non migliorano la domanda in un mondo post-crisi al di là di un punto Mentre i tassi bassi possono incoraggiare la spesa se il credito fosse facile da ottenere, non è affatto chiaro che le società o risparmiatori tradizionali oggi si uscire e spendere. Pensate a chi lavora in ufficio presto-to-pensione. Ha salvato perché voleva abbastanza soldi per andare in pensione. Date le terribili rendimento dei risparmi dal 2007, la prospettiva di continuare bassi tassi di interesse potrebbe avere la mise ancora più soldi da parte. Infatti, in semplici modelli del tipo che i keynesiani propongono, l'esistenza di risparmiatori che hanno subito una perdita di risparmio e hanno di fine vita lavorativa obiettivi di risparmio può implicare che i tassi di interesse reali più bassi sono di contrazione - risparmiatori mettere più soldi da parte come i tassi di interesse scendono al fine di soddisfare i risparmi che pensano avranno bisogno quando vanno in pensione. 7 Il punto non è che questo è un argomento forte che i tassi di interesse ultra-bassi avranno un effetto perverso rete, ma che una crisi crea potenzialmente effetti di compensazione anche sulla domanda aggregata (attraverso un riaggiustamento di piani di risparmio), che lo rendono difficile sostenere, basato sulla teoria, che i tassi di interesse reali fortemente negativi sono la giusta medicina per ripristinare richiesta. Gli anni di tassi di interesse reali fortemente negativi potrebbero contribuire solo debolmente alla domanda di crescita. Ci sono due ulteriori problemi nella visualizzazione che un restauro di indifferenziata domanda aggregata è la soluzione giusta. In primo luogo, dopo il boom del debito-alimentato, la scarsità di domanda è localizzata in alcune classi sociali, alcune regioni, e di alcuni settori produttivi. In secondo luogo, negli anni che hanno portato a una crisi del debito, non è solo la domanda che viene distorto mediante un prestito, ma è anche di alimentazione. Per vedere tutto questo, concentriamoci per il momento sui prestiti delle famiglie. Prima della crisi negli Stati Uniti, quando l'indebitamento è diventato più facile, non era il ben-to-do, la cui spesa non è vincolata da loro redditi, che hanno aumentato il loro consumo, piuttosto, l'aumento proveniva da famiglie più povere e più giovani i cui bisogni e sogni di gran lunga superato i loro redditi. 8 loro esigenze possono essere diverse da quelle dei ricchi. Inoltre, i beni che erano più facili da acquistare sono quelli che erano più facili da inserire in garanzia - case e automobili, piuttosto che deperibili. E l'aumento dei prezzi delle case in alcune regioni ha reso più facile da prendere in prestito più da spendere per altre necessità quotidiane, come pannolini e alimenti per l'infanzia. Il punto è che la domanda di debito-alimentata emanava da particolari famiglie in particolari regioni di beni particolari. Mentre è catalizzata una domanda più generale - l'idraulico anziani che hanno lavorato più ore nel boom speso più per la sua collezione di francobolli - non era irragionevole credere che gran parte della domanda di debito-alimentata era più mirato. Così, come il prestito prosciugato, prendendo in prestito le famiglie non potevano più passare, e la domanda di alcuni beni cambiato in modo sproporzionato, soprattutto nei settori che esplose in precedenza. Naturalmente, gli effetti si diffondono attraverso l'economia - come la domanda di automobili è sceso, la domanda di acciaio è sceso, e lavoratori dell'industria siderurgica sono stati licenziati. Ma la disoccupazione, sovraindebitamento delle famiglie, così come la conseguente caduta della domanda, come il mio collega Amir Sufi e il suo co-autore, Atif Mian, hanno dimostrato, è stato localizzato in regioni specifiche in cui i prezzi delle case sono aumentati particolarmente rapido (ed anche, io sosterrebbero, più pronunciato in settori specifici come l'edilizia e le automobili che si prestano a debito). Parrucchieri a Las Vegas hanno perso il lavoro perché le famiglie là saltati su acconciature costosi quando sono stati lasciati con troppo debito derivante dal crollo del settore immobiliare. Anche se i tassi di interesse reali a bassissimo costringere anziani risparmiatori senza debiti a spendere di più, è improbabile che ci sono abbastanza di loro a Las Vegas o che vogliono le acconciature che i giovani acquirenti di casa desiderati. E se questi risparmiatori privi di debito sono a New York City, che non ha vissuto tanto di un braccio e un busto, il taglio dei tassi di interesse reali incoraggerà la spesa per tagli di capelli a New York, che ha già un sacco di domanda, ma non in Las Vegas, che ha troppo poco. 9 Allo stesso modo, si potrebbe sostenere che anche le imprese sane non investono nel busto, non perché si trovano ad affrontare un alto costo del capitale, ma perché c'è incertezza su dove, quando, e in che modo, la domanda riapparirà. In sintesi, il busto che segue anni di un boom del debito alimentato lascia dietro di sé una economia che fornisce troppo il tipo sbagliato di bene relativo alla domanda mutato. A differenza di una recessione ciclica normale, in cui la domanda cade su tutta la linea e il recupero richiede solo riassunzione dei lavoratori licenziati per riprendere i loro vecchi posti di lavoro, la ripresa economica a seguito di un busto di prestito richiede in genere lavoratori di spostarsi attraverso le industrie e per nuove posizioni perché il vecchio rapporto debito domanda alimentato varia sia in tutti i settori e geograficamente, e non può essere ripreso rapidamente. 10 Vi è quindi una differenza sottile ma importante tra la vista del debito-driven domanda e la spiegazione keynesiana che deleveraging (risparmio da mutuatari castigato) o eccesso di debito (l'incapacità di mutuatari indebitati a spendere) è responsabile per la lenta crescita post-crisi . Entrambe le viste accettano che la fonte centrale di debolezza della domanda aggregata è la scomparsa della domanda da ex mutuatari. Ma differiscono su soluzioni. Il keynesiana vuole rilanciare la domanda in generale. Egli crede che tutta la domanda è uguale. Ma se crediamo che la domanda di debito-driven è diversa, la domanda stimolata da tassi di interesse ultra-basso sarà nella migliore delle ipotesi un palliativo. C'è sia un caso umanitario oltre che economico per scrivere il debito dei mutuatari quando hanno poca speranza di pagare di nuovo. 11 Scrittura giù ex mutuatari debito può anche essere efficace nel produrre il vecchio schema della domanda. Ma basandosi sul già in debito di prendere in prestito e spendere in modo che l'economia riemerge è irresponsabile. E nuovi mutuatari possono vogliono spendere su cose diverse, così alimentando un nuovo boom del credito può essere un modo inefficace (e non sostenibile) per ottenere terzino impiego. 12 Se la domanda differenziata che è emerso durante il boom è difficile o irresponsabile di ricreare, la soluzione sostenibile è quello di consentire il lato dell'offerta di adattarsi a più fonti normali e sostenibili di domanda. Alcuni di tali rettifiche è una questione di tempo come individui adeguarsi alle mutate circostanze. E alcuni richiede aggiustamenti dei prezzi relativi e riforme strutturali in grado di generare una crescita sostenibile - per esempio, permette di regolare i salari e la creazione di modi per i banchieri, lavoratori edili, e autoworkers di riqualificare per le industrie più rapida crescita. Ma adeguamenti dei prezzi relativi e le riforme strutturali richiedono tempo per produrre risultati. I cinque anni da quando la crisi hanno infatti portato ad aggiustamento significativo, che è il motivo per cui un certo numero di paesi sembra essere il recupero. Quanto di questo recupero deve alla varietà di stimoli, ci sarà il dibattito per un lungo tempo a venire. Per quanto ciarlatani sostengono le forze di autoguarigione del corpo di raffreddore comune per le loro cure miracolose, non ho alcun dubbio che alcuni economisti sosterranno la ripresa per la loro marca preferita di stimolo. Ciò che è vero è che abbiamo avuto un sacco di stimoli. Le compulsioni politiche che complice il boom anche mandato urgenza nel busto. I paesi industriali che facevano affidamento sui prestiti per accelerare la crescita di solito volevano i risultati più veloci. Con il margine di stimolo fiscale limitato, la politica monetaria è diventato lo strumento di scelta per ripristinare la crescita. E l'argomento keynesiano - che l'equilibrio o il tasso di interesse reale neutro è bassissimo - è diventata la giustificazione di più e più innovazione. Le politiche monetarie non convenzionali focalizzati su Ultra Low Tariffe mi hanno sostenuto che non convenzionali politiche delle banche centrali per riparare i mercati e fissare le istituzioni hanno lavorato. Anche le banche centrali europee promettono di fare quello che serve per il programma OMT per sostenere il debito sovrano ha comprato sovrani momento di intraprendere riforme, anche se un dibattito giusto potrebbe essere dovuto dal fatto che questa garanzia implicita ha un elemento quasi-fiscale. Come abbiamo visto in precedenza, è la banca centrale di disponibilità ad accettare perdite significative contingente sul suo intervento di essere inefficace, che permette di muoversi il mercato ad un nuovo equilibrio di negoziazione in cui non fa perdite. Molti interventi di infondere liquidità hanno un elemento fiscale implicita a loro e OMT non fa eccezione. Torniamo ora alla politica monetaria non convenzionale destinato a forzare il tasso di interesse reale molto basso. 13 Come ho sostenuto in precedenza, l'idea che il tasso di interesse reale di equilibrio piena occupazione è fortemente negativo può essere messa in discussione. Una volta che è in dubbio, l'intero programma di spingere i tassi inferiori come un modo di muoversi l'economia alla piena occupazione è anche discutibile. Ma voglio passare a concentrarsi qui sul problema soglia zero. Io poi girare a se i tassi bassi vengono trasmessi in attività. Quale tasso di interesse è quello operativo per influenzare l'attività economica Chiaramente, le questioni dei tassi a lungo termine per l'attualizzazione dei prezzi delle attività, come azioni e obbligazioni, così come investimenti di capitale fisso a lungo termine, mentre il tasso di breve termine incide sul costo del capitale per le entità impegnate in trasformazione delle scadenze. Il canale dei tassi di interesse (in cui la banca centrale colpisce il consumo, risparmio, e le decisioni di investimento attraverso il tasso di interesse), il canale dei prezzi delle attività (in cui la banca centrale si propone di modificare i prezzi delle attività e quindi la ricchezza delle famiglie e la tolleranza del rischio attraverso i tassi di interesse), il canale del credito (in cui la banca centrale influisce sulla valutazione di impresa e di equilibrio banca fogli e quindi altera il volume del credito) e il canale del tasso di cambio (per cui la banca centrale influenza il tasso di cambio), tutti probabilmente funzionerà attraverso una combinazione di tassi a breve e lungo con vari gradi di enfasi su ogni parte della struttura a termine. 14 La banca centrale controlla direttamente il tasso di policy, e quindi il tasso nominale a breve termine. Il problema legato inferiore a zero deriva dalla sua incapacità di spingere il tasso di interesse nominale a breve termine della politica sotto lo zero. Ulteriori riduzioni del tasso reale a breve termine arriveranno solo se si può spingere verso l'alto le aspettative di inflazione. Poiché i tassi di interesse nominali a lungo termine sono in genere sopra lo zero anche se il tasso di policy è pari a zero, la banca centrale può provare a spingere verso il basso i tassi nominali a lungo termine, senza manomissione aspettative inflazionistiche. Naturalmente, una questione immediata è perché il tasso nominale lungo termine rimane sopra lo zero quando il tasso lunga equilibrio è inferiore. Una risposta possibile è che l'arbitraggio di rotolare-over investimento strategie che utilizzano l'equilibrio più alto del previsto tasso a breve detiene il più alto tasso lungo di quanto dovrebbe essere. Così due strategie di abbattere il tasso di lunga nominale presentarsi In primo luogo, si impegnano a tenere il tasso a breve a zero nel corso del tempo, anche al di là del punto in cui normalizzando sarebbe in ordine. Questo è ciò che la Fed chiama in avanti la guida. In secondo luogo, acquistare obbligazioni a lungo termine, creando così più appetito per i rimanenti in mano pubblica, spingendo così verso il basso il tasso a lungo. La Fed ha lo scopo di utilizzare il suo programma su vasta scala Asset Purchase (LSAP) a prendere le obbligazioni a lungo fuori portafogli privati ​​con la speranza che quanto riequilibrare i loro portafogli. il prezzo delle obbligazioni a lungo (e altre attività) si alzerà e rendimenti cadrà. 15 La Banca del Giappone vuole aggiungere a queste strategie, aumentando le aspettative inflazionistiche, che non è un obiettivo esplicito della Fed. 16 parla delle banche centrali Né circa deprezzamento del tasso di cambio come un obiettivo centrale, anche se non lo esclude come effetto collaterale. Si potrebbe chiedere se queste politiche dovrebbero funzionare anche in teoria. guida in avanti si affida alla banca centrale di essere disposto a tenere premuto tassi strada verso il futuro al di sotto di quello che altrimenti sarebbe appropriata - di seguito, per esempio, che ha suggerito dalla Regola di Taylor. 1 7 Così implica implicitamente la volontà di tollerare i livelli di inflazione più elevati in futuro. Ma ciò che assicura tale impegno sarà la paura di rompere una precedente promessa esplicita trasparente (diciamo di tenere tassi a zero fino a quando la disoccupazione è al di sopra del 6,5 per cento, l'inflazione è al di sotto del 2,5 per cento, e lungo termine le aspettative inflazionistiche ben ancorate) pesano pesantemente sul governatori o faranno fudge loro via d'uscita quando arriva il momento dicendo che le aspettative di lungo termine sono diventati meno ancorato Alcuni sostengono che la fonte di impegno sarà il LSAP stesso. La banca centrale può temere di perdere valore sui suoi titoli obbligazionari se solleva i tassi troppo presto. Tuttavia, si potrebbe altrettanto bene sostenere che si potrebbe temere un aumento delle aspettative di inflazione se rimane in attesa troppo a lungo, il che a sua volta potrebbe decimare il valore dei suoi titoli obbligazionari. La linea di fondo è che non è chiaro ciò che rende la guida in avanti credibili teoricamente, e la materia diventa un empirico. E poi abbiamo il programma di acquisto di asset. Se i mercati non sono segmentati, una versione del Teorema di Modigliani-Miller o equivalenza ricardiana suggerisce che la Fed non può modificare i tassi di interesse per l'acquisto di titoli. In sostanza, l'agente rappresentativo vedrà attraverso gli acquisti federali. Dato che il portafoglio complessivo che deve essere tenuto dall'economia non cambia, i prezzi non cambierà. In alternativa, le famiglie potranno disfare ciò che fa la Fed. 18 Per LSAP di lavorare, il mercato deve essere segmentato con alcuni agenti di essere non-partecipanti in alcuni mercati. In alternativa, il mercato non deve interiorizzare le partecipazioni del portafoglio federali. Come con la guida in avanti, l'efficacia di LSAPs è una questione empirica. Gran parte delle prove sull'efficacia dei programmi di acquisto di asset viene dalla prima Fed LSAP, che ha coinvolto agenzia di acquisto e titoli garantiti da ipoteca nel bel mezzo della crisi. Fed acquisti restaurato una certa fiducia a tali mercati (compresi segnalando che il governo stava dietro debito delle agenzie), e questo ha avuto grandi effetti sui rendimenti. studi per eventi documentano gli effetti sui rendimenti nei seguenti turni di LSAP erano molto più piccole. 19 Regardless of the effect Fed purchases may have had on the way in, speculation in May 2013 that it would start tapering its asset purchases led to significant increases in Treasury yields and large effects on the prices of risky assets and cross-border capital flows. This is surprising given the theory, because what matters to the portfolio balance argument is the stock of long term assets in the Feds portfolio, not the flow. So long as the Fed can be trusted to hold on to the stock, the price of risky assets should hold up. Yet the market seems to have reacted to news about the possible tapering of Fed flows into the market, which one would have thought would have small effect on the expected stock. Either the market believes that Fed implicit promises about holding on to the stock of assets it has bought are not credible, or it believed that flows would continue for much longer than seems reasonable before it was disabused, or we do not understand as much about how LSAPs work as we should Given that long term nominal bond yields in Japan are already low, the Bank of Japans focus has been more directly on enhancing inflationary expectations than on pushing down nominal yields. One of the benefits of the enormous firepower that a central bank can bring to bear is the ability to unsettle entrenched expectations. The shock and awe generated by the Bank of Japans quantitative and qualitative easing program may have been what was needed to dislodge entrenched deflationary expectations. The BOJ hopes to reshape expectations more favorably. Direct monetary financing of the large fiscal deficit will raise inflationary expectations. A collateral effect as the currency depreciates is inflation imported through exchange rate depreciation. Nevertheless, the BOJs task is not easy. If it is too successful in raising inflationary expectations, nominal bond yields will rise rapidly and bond prices will tank. So to avoid roiling bond investors, it has to raise inflationary expectations just enough to bring the long term real rate down to what is consistent with equilibrium without altering nominal bond yields too much . And given that we really do not know what the neutral or equilibrium real rate is, how much inflationary expectation to generate is a matter of guesswork. The bottom line is that unconventional monetary policies that move away from repairing markets or institutions to changing prices and inflationary expectations seem to be a step into the dark. Of course, central bankers could argue that their bread and butter business is to change asset prices and alter inflationary expectations. However, unconventional policies are assumed to work through different channels. We cannot be sure of their value, even leaving aside the theoretical questions I raised earlier about pushing down the real rate to ultra-low levels as a way to full employment. Let us now turn to their unintended side effects. The Unintended Effects of Unconventional Policies Risk Taking and Investment Distortions If effective, the combination of the low for long policy for short term policy rates coupled with quantitative easing tends to depress yields across the yield curve for fixed income securities. Fixed income investors with minimum nominal return needs then migrate to riskier instruments such as junk bonds, emerging market bonds, or commodity ETFs, with some of the capital outflow coming back into government securities via foreign central banks accumulating reserves. Other investors migrate to stocks. To some extent, this reach for yield is precisely one of the intended consequences of unconventional monetary policy. The hope is that as the price of risk is reduced, corporations faced with a lower cost of capital will have greater incentive to make real investments, thereby creating jobs and enhancing growth. There are two ways these calculations can go wrong. First, financial risk taking may stay just that, without translating into real investment. For instance, the price of junk debt or homes may be bid up unduly, increasing the risk of a crash, without new capital goods being bought or homes being built. This is especially likely if key supports to investment such as a functioning and well capitalized banking system, or policy certainty, are missing. A number of authors point out the financial risk taking incentives engendered by very accommodative or unconventional monetary policy, with Stein (2013) providing a comprehensive view of the associated economic downsides. 20 As just one example, the IMFs Global Financial Stability Report (Spring 2013) points to the re-emergence of covenant lite loans as evidence that greater risk tolerance may be morphing into risk insouciance. Second, and probably a lesser worry, accommodative policies may reduce the cost of capital for firms so much that they prefer labor-saving capital investment to hiring labor. The falling share of labor in recent years is consistent with a low cost of capital, though there are other explanations. Excessive labor-saving capital investment may defeat the very purpose of unconventional policies, that is, greater employment. Relatedly, by changing asset prices and distorting price signals, unconventional monetary policy may cause overinvestment in areas where asset prices or credit are particularly sensitive to low interest rates and unanchored by factors such as international competition. For instance, the economy may get too many buildings and too few machines, a consequence that is all too recent to forget. Spillovers - Capital Flows and Exchange Rate Appreciation and Credit Booms The spillovers from easy global liquidity conditions to cross-border gross banking flows, exchange rate appreciation, stock market appreciation, and asset price and credit booms in capital receiving countries - and eventual overextension, current account deficits, and asset price busts has been documented elsewhere, both for pre-crisis Europe and post-crisis emerging markets. 21 The transmission mechanism appears to be that easy availability of borrowing increases asset prices, increases bank capitalization and reduces perceived leverage, reduces risk perceptions and measures (as indicated by the VIX index or value at risk), all of which feed back into more credit and actual leverage. When this occurs cross-border, exchange rate appreciation in the receiving country is an additional factor that makes lending appear safer. The mechanism Andrew Crockett laid out has played repeatedly. 22 For the receiving country, it is unclear whether monetary policy should tighten and attract more inflows, or be accommodative and fuel the credit boom. Tighter fiscal policy is a textbook solution to contain aggregate demand, but it is politically difficult to tighten when revenues are booming, for the boom masks weakness, and the lack of obvious problems makes countermeasures politically difficult. Put differently, as I will argue later, industrial country central bankers justify unconventional policies because politicians are not taking the necessary decisions in their own countries - unconventional policies are the only game in town. At the same time, however, they expect receiving countries to follow textbook reactions to capital inflows, without acknowledging that these too may be politically difficult. Prudential measures, including capital controls, to contain credit expansion is the new received wisdom, but their effectiveness against the wall of capital inflows has yet to be established. Spains countercyclical provisioning norms may have prevented worse outcomes, but could not prevent the damage that the credit and construction boom did to Spain. Even if the unconventional monetary policies that focus on lowering interest rates across the term structure have limited effects on interest rates in the large, liquid, sending country Treasury markets, the volume of flows they generate could swamp the more illiquid receiving country markets, thus creating large price and volume effects. The reality may be that the wall of capital dispatched by sending countries may far outweigh the puny defenses that most receiving countries have to offset its effects. What may work theoretically may not be of the right magnitude in practice to offset pro-cyclical effects, and even if it is of the right magnitude, may not be politically feasible. As leverage in the receiving country builds up, vulnerabilities mount, and these are quickly exposed when markets sense an end to the unconventional policies and reverse the flows. The important concern during the Great Depression was competitive devaluation. While receiving countries have complained about currency wars in the recent past, and both China and South Korea seem affected by the sizeable Japanese depreciation after the Bank of Japan embarked on quantitative and qualitative easing (though they benefited earlier when the yen was appreciating) the more worrisome effect of unconventional monetary policies may well be competitive asset price inflation . We have seen credit and asset price inflation circle around the globe. While industrial countries suffered from excessive credit expansion as their central banks accommodated the global savings glut after the Dot-Com bust, emerging markets have been the recipients of search-for-yield flows following the global financial crisis. This time around, because of the collapse of export markets, they have been far more willing to follow accommodative policies themselves, as a result of which they have experienced credit and asset price booms. Countries like Brazil and India that were close to external balance have started running large current account deficits. Unsustainable demand has traveled full circle, back to emerging markets, and emerging markets are being forced to adjust. Will they be able to put their house in order in time What should be done How do we prevent the monetary reaction to asset price busts from becoming the genesis of asset price booms elsewhere In a world integrated by massive capital flows, monetary policy in large countries serves as a common accelerator pedal for the globe. Ones car might languish in a deep ditch even when the accelerator pedal is pressed fully down, but the rest of the world might be pushed way beyond the speed limit. If there is little way for countries across the globe to avoid the spillover effects of unconventional policies emanating from the large central banks, should the large central banks internalize these spillovers 23 How And will it be politically feasible Postponing Reform and Moral Hazard Central bankers do get aggrieved when questioned about their uncharacteristic role as innovators. What would you have us do when we are the only game in town, they say. But that may well be the problem. When the central banker offers himself as the only game in town, in an environment where politicians only have choices between the bad and the worse, he becomes the only game in town. Everyone cedes the stage to the central banker, who cannot admit that his tools are untried and of unknown efficacy. The central banker has to be confidant, and will constantly refer to the many bullets he still has even if he has very few. But that very public confidence traps him because the public wants to know why he is not doing more. The dilemma for central bankers is particularly acute when the immediate prospect of a terrible economic crisis is necessary for politicians to obtain the room to do the unpleasant but right thing. For instance, repeated crises forced politicians in the Euro area to the bargaining table as they accepted what was domestically unpopular, for they could sell it to their constituents as necessary to avert the worse outcome of an immediate Euro break-up. The jury is still out on whether the OMT announced by the ECB, essentially as a fulfillment of the pledge to do what it takes to protect and preserve the Euro, bought the time necessary for politicians to undertake difficult institutional reform or whether it allowed narrow domestic concerns to take center stage again. And finally, there is the issue of moral hazard. Clearly, when the system is about to collapse, it is hard to argue that it should be allowed to collapse to teach posterity a lesson. Not only can the loss of institutional capital be very hard for the economy to rebuild, the cost of the collapse may ensure that no future central banker ever contemplates disciplining the system. And clearly, few central bankers would like to be known for allowing the collapse on their watch. But equally clearly, the knowledge that the central bank will intervene in tail outcomes gives private bankers an incentive to ignore such outcomes and hold too little liquidity or move with the herd. 24 All this is well known now. Less clear is what to do about it, especially because it is still not obvious whether bankers flirt with tail risks because they expect to be bailed out or because they are ignorant of the risks. 25 Concerns about moral hazard are, of course, irrelevant if bankers are merely ignorant Once again, we do not know. Having experienced the side-effects of unconventional monetary policies on entry, many now worry about exit from those policies. The problem is that while entry may take a long time as the central bank needs to build credibility about its future policies to have effect, exit may not require central bank credibility, may be anticipated, and its consequences brought forward by the market. Asset prices are unlikely to remain stable if the key intent of entry was to move asset prices from equilibrium. What is held down must bounce up. One might think that countries that have complained about unconventional monetary policies in industrial countries should be happy with exit. The key complication is leverage. If asset prices simply went up and down, the withdrawal of unconventional policies should restore status quo ante. However, leverage built up in sectors with hitherto rising asset prices can bring down firms, financiers, and even whole economies when they fall. 26 There is no use saying that everyone should have anticipated the consequences of the end of unconventional policies. As Andrew Crockett put it in his speech, financial intermediaries are better at assessing relative risks at a point in time, than projecting the evolution of risk over the financial cycle. Countries around the world have to prepare themselves, especially with adequate supplies of liquidity. Exiting central bankers have to be prepared to enter again if the consequences of exit are too abrupt. Will exit occur smoothly, or in fits and starts, or abruptly This is yet another aspect of unconventional monetary policies that we know little about. Churchill could well have said on the subject of unconventional monetary policy, Never in the field of economic policy has so much been spent, with so little evidence, by so few. Unconventional monetary policy has truly been a step in the dark. But this does raise the question of why central bankers have departed from their usual conservatism - after all, innovative is usually an epithet for a central banker. A view from emerging markets is that, in the past, crises have typically occurred in countries that did not have the depth of economic thinking that the United States or Europe have. When emerging market policymakers were faced with orthodox economic advice that suggested many years of austerity and unemployment as well as widespread bank closures were needed to cleanse the economy after a crisis, they did not protest. After all, few had the training and confidence to question the orthodoxy, and the ones that nevertheless did were considered misguided cranks. Multilateral institutions, empowered by their control over funding, dictated policy from the economic scriptures. When the crisis did hit at home, Western-based economists were much less willing to accept that pain was necessary. The Fed, led by perhaps the foremost monetary economist in the world, proposed creative solutions that few in policy circles, including the usually conservative multilateral institutions, questioned. After all, they no longer had the influence of the purse or the advantage in economic training. This is, however, not a satisfactory explanation. After all, Nobel Laureates like Joe Stiglitz, whatever one may think about his remedies, did protest very publicly about the adjustment programs the multilateral institutions were imposing on the Asian economies. Consider another explanation Perhaps the success that central bankers had in preventing the collapse of the financial system after the crisis secured them the publics trust to go further into the deeper waters of quantitative easing. Could success at rescuing the banks have also mislead some central bankers into thinking they had the Midas touch So a combination of public confidence, tinged with central-banker hubris could explain the foray into quantitative easing. Yet this too seems only a partial explanation. For few amongst the lay public were happy that the bankers were rescued, and many on Main Street did not understand why the financial system had to be saved when their own employers were laying off workers or closing down. Let me try again. Perhaps it was the political difficulty of doing nothing after spending billions rescuing the private bankers that encouraged central bankers to act creatively. After all, how could one let a technical hitch like the ZLB (zero lower bound) come in the way of rescuing Main Street when innovative facilities such as TARP and TALF had been used to save Wall Street Was it that once central bankers undertook the necessary rescues of banks, they were irremediably entangled in politics, and quantitative easing was an inevitable outcome Or perhaps it was simply common decency: being in a position of responsibility, and in a world where much had broken down, central bankers decided to do whatever they could, which included instruments like quantitative easing. As with much about recent unconventional monetary policies, there is a lot we can only guess at. The bottom line is that if there is one myth that recent developments have exploded it is probably the one that sees central bankers as technocrats, hovering cleanly over the politics and ideologies of their time. Their feet too have touched the ground. On a more practical note, let me end with a caution from Andrew Crocketts speech: The costs of uncontrolled financial cycles are sufficiently large that avenues for resisting them should at least be explored. At a minimum, it seems reasonable to suggest that, in formulating monetary policy aimed at an inflation objective, central banks should take explicit account of the impact of financial developments on the balance of risks. Then as now, this is very good advice. Grazie mille. 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MayJune 2012. 3 See Hauptmeier, Sanchez-Fuentes, and Schuknecht (2011). 4 See Krishnamurthy (2010). 5 See, for example, Eggertsson and Krugman (2010). 6 If it went below zero, everyone would hold cash rather than place money in deposits yielding negative interest rates. Because there is a cost to holding a lot of cash (if nothing else, the insecurity), nominal interest rates have been reduced by some central banks to slightly below zero, but these are mild aberrations. 7 I have tweaked the Eggertsson and Krugman model by introducing end-of-working-life savings behavior to get this result. Will the increase in asset prices as interest rates fall across the term structure compensate the saver Possibly not if she tends to be significantly in safer assets such as CDs and bank deposits, where price appreciation is small relative to income. 8 See, for example, Bertrand and Morse (2012). 9 Indeed, because the pattern of demand that is expressible has shifted with the change in access to borrowing, the pace at which the economy can grow without inflation may also fall. With too many construction workers and too few jewelers, greater demand may result in higher jewelry prices rather than more output. 10 For a related perspective, see King (2013). 11 The economic case is the classic argument associated with debt overhang (see Myers (1977) for the theory and Kroszner (2008) for evidence on the benefits to the United States of repudiating the gold clause backing debt in the 1930s). 12 Very targeted fiscal outlays, such as extended unemployment insurance in the affected areas might also be effective, though they have other side-effects. 13 I draw on Bernanke, Reinhart, and Sack (2004), Borio and Disyatat (2009) and Woodford (2012) in this section. 14 But there is also evidence that attempts to influence either rate also prompts a reaction corporations attempt to borrow in cheaper segments of the yield curve - segments that the government has vacated. See Stein, Greenwood, and Hanson (2010). 15 Another way of explaining the portfolio balance argument is that by taking risky longer term bonds out of the portfolio of fixed income investors, they have greater unmet risk appetite, and the price of all risky assets, including remaining long term bonds, will appreciate. 16 The Fed worried about deflation in the early stages of the crisis, but with inflationary expectations solidly anchored, this has become less of a concern. 17 One could ask how this differs from ordinary monetary policy. Forward guidance probably implies a commitment to low rates over a longer term than one would associate with more normal policy statements. Of course, over the last decade, the extraordinary has become the ordinary. 18 See Diamond and Rajan (2012) or Woodford (2012). 19 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011). 20 See federalreserve. govnewseventsspeechstein20130207a. htm. For evidence, also see, for example, Becker and Ivashina (2013), Ioannidou, Ongena and Peydr (2009), Maddaloni and Peydr (2010). For the theory, see Diamond and Rajan (2012), Farhi and Tirole (2012) and Acharya, Pagano and Volpin (2013). 21 See, for example, Adrian and Shin (2010), Adrian and Shin (2012), BIS (2011), Borio and Disyatat (2011), Cetorelli and Goldberg (2012), Chudik and Fratzscher (2012), and Schularick and Taylor (2012). 22 For a detailed analysis of the effects in a receiving country, see Barroso, da Silva, Sales (2013). 23 See Caruana (2012) for reflections on this issue. 24 See, for example, Diamond and Rajan (2012) or Farhi and Tirole (2012). 25 See, for example, Cheng, Raina, and Xiong (2013). 26 For an interesting episode, see the farm mortgage crisis in the United States documented in Rajan and Ramcharan (2013).